上周，SEC披露了越南最大的互联网公司VNG的招股书。美股即将迎来又一个“越南概念股”。

(资料图片)

成立于2004年的VNG，旗下拥有越南最大的即时通讯应用Zalo，同时也是越南最大的游戏公司，有人称之为“越南小腾讯”。它不仅是越南首个“科技独角兽”公司，也是第一家申请在美国上市的越南互联网公司。可以说，VNG是越南互联网“全村的希望”。

今年的美股市场掀起了一阵“越南旋风”。8月15日，越南电动车公司Vinfast在纳斯达克上市，一家交付量不到两万辆的电动车公司，成为了今年的美股第一妖股，股价暴涨7倍多，截至8月25日市值已经达到1600亿美元，超过比亚迪和蔚小理等一众中国公司，成为仅次于特斯拉和丰田汽车的全球市值第三的汽车厂商。

VNG预计最快9月份就能完成上市，届时能成为又一个越南妖股吗？腾讯和金山最早投资VNG都是在2010年，当时其估值仅为2亿美元左右，随着VNG上市，相信也会带来一笔可观的收益。

一、越南首个独角兽成长记

VNG是一次堪称经典的投资人创业。其CEO、创始人黎洪明并非程序员出身，他本科毕业于澳大利亚墨尔本莫纳什大学，学的是金融。回到越南之后，黎洪明先是在普华永道工作，然后加入了越南著名的本土VC、也是唯一一家综合性投资机构VinaCapital，任董事总经理。

VNG的另一位联合创始人、总裁王光凯则是越南的程序员大拿，他硕士毕业于纽约哥伦比亚大学计算机系，开发过越南的搜索引擎hoatieu，Zing MP3、Zalo等VNG最成功的互联网产品都是他一手缔造的。

黎洪明和王光凯都是70后，是越南的第一代“互联网人”。2004年VNG创立之时，只是一家单纯的游戏公司，当时还是网吧的时代。黎洪明自己回顾创业史表示，当时他们为了宣传第一款游戏，“骑着摩托车跑遍了越南的5000家网吧”，在网吧贴满他们的游戏海报。

VNG推出的首款游戏是由金山软件授权的RPG游戏《剑侠情缘》，它推出后取得了远超预期的成功，至今仍然在越南有大量玩家，堪称越南版的《传奇》。但随着越南互联网逐渐发展，他们的梦想也越来越大，很快超出了游戏的范围。

2007年，VNG创立了越南第一个音乐网站Zing MP3，这个网站至今仍是越南在线音乐市场的霸主。

2008年，VNG推出了游戏分发平台ZingPlay，除了越南之外，ZingPlay也在东南亚其他国家和拉美运营。

2009年，VNG推出了社交网络产品Zing Me。虽然Zing Me没能激起什么浪花，就被外来的Facebook彻底击败退出市场，但三年后VNG又推出了Zalo，这次取得了巨大的成功。

2017年，VNG又基于Zalo推出了ZaloPay，进军金融科技领域。

迅速发展的VNG，在2010年前后开始吸引投资者的注意，成为越南首个独角兽公司。VNG历史上的投资方主要是中国各大互联网公司和新加坡政府投资公司GIC。

招股书显示，VNG采用AB股架构。两位创始人中，黎洪明持有8%的股份，拥有45%投票权；王光凯持有1.1%股份，拥有6.0%的投票权。

在外部股东方面，腾讯一家就持有43%的股份，但只有23%的投票权；GIC则持有10.1%的股份，拥有5.4%的投票权；蚂蚁集团持有5.1%股份，拥有2.8%的投票权。

另外，如果此次VNG成功上市，腾讯、金山和蚂蚁集团还将获得额外的股份。

其中腾讯将获得无偿授予的7542240股，“以表彰其对VNG的长期投资”。金山软件在2010年获授5605186股的期权，行权价格为每股1.5美元。蚂蚁集团则拥有7773093股的认股权证，其行使取决于本次IPO的能否完成，行权价格为每股157954越南盾。

腾讯和金山最早投资VNG都是在2010年，当时其估值仅为2亿美元左右，这无疑将成为腾讯投资又一成功战例。

二、越南互联网市场依然孱弱

如今的VNG毫无疑问是越南互联网行业“全村的希望”。

在招股书中，VNG将自身的业务分为四大块：游戏、通讯和媒体、金融科技和长期机会。其中，前两大业务VNG在越南都是独孤求败的地位。

在游戏方面，2022年的数据显示，VNG大约占据了越南手游市场39.2%的市场份额，是越南最大的手游发行商，与腾讯在中国游戏市场的地位很接近。

在通讯和媒体方面，VNG旗下拥有越南最大的即时通讯软件Zalo。Zalo在越南的地位有些类似微信在中国。东南亚大多数国家最常用的即时通讯软件是WhatsApp或Line，但在越南Zalo基本上已经取代了它们。另外，VNG还拥有一系列在越南非常流行的产品，比如越南最大的音乐应用Zing MP3，以及越南最大的新闻聚合应用Bao Moi。

作为越南技术实力最强的科技公司，VNG也当仁不让的扛起越南AI的大旗，推出了越南首个大语言模型KiLM。

不过，受限于越南狭小的市场，VNG作为“越南小腾讯”，与腾讯本尊还是有巨大的差距。2022年VNG收入仅3.2亿美元，还不到腾讯的两百分之一。这一差距要远大于中国和越南两个经济体的规模差距。越南2022年的总人口9960万，GDP为4138亿美元，分别为中国的十四分之一、四十分之一。

造成这一结果的主要原因是，越南互联网用户的付费能力和意愿还非常弱，VNG的很多产品目前还找不到很好的赢利模式。

拿在线音乐举例，据Statista测算，2023年越南市场的音乐流媒体收入总计只有约3700万美元，预计到2027年可达到4660万美元。

VNG的音乐应用Zing MP3虽然已经做到了越南第一，但唯一的收入来源是广告。而为了避免过度影响用户体验，又不得不限制广告播放的频率和持续时间，这严重制约了广告变现的能力。Zing MP3也没有能力实现平台上音乐内容的全面正版化，VNG在招股书中坦言，它可能缺乏Zing MP3上某些音乐内容的版权全面许可，从而持续性地面临侵权诉讼。

在现金流上，VNG目前严重依赖其游戏业务。2022年VNG游戏业务收入2.5亿美元，占总收入的80%。其他业务虽然也坐拥海量用户，但产生的收入非常少。

VNG的潜力在于越南的经济发展前景。越南是近些年新兴市场中的当红炸子鸡。越南有高速增长的GDP，2019～2022年越南GDP年复合增长率8.1%，IMF预测2022～2027年越南GDP年复合增长率可达10.5%；越南还有高度年轻化的人口结构，15～64岁劳动年龄人口占总人口的68%，剩下的主要是15岁以下的儿童。随着越南人均收入的增加、城市化率的提升，VNG的用户价值也将长期看涨。

除了越南自身的经济增长之外，VNG在招股书上也着重强调了其海外市场战略。目前VNG的通讯、媒体、金融科技业务都完全局限于越南国内，但手游业务的出海已经取得一些成绩。2022年VNG有20%的收入来自越南之外。VNG把整个东南亚都视为它的核心市场，另外拉丁美洲也是重点开拓的市场。根据Newzoo的数据，VNG旗下的手游分发平台ZingPlay的月活人数，在2021年排到了拉丁美洲移动卡牌游戏类型的第一。

不得不说，越南科技公司都很擅长画“出海”的大饼，VNG对海外市场的强调与Vinfast如出一辙。虽然Vinfast的电动车交付量大部分来自越南本土市场，但其在招股书中也声称，北美的美国、加拿大以及欧洲的法国、德国和荷兰和越南一样，都是其“首要目标市场”。

三、增长见顶，疯狂烧钱推金融科技

VNG还有一大令人不解之处在于，它虽然已经是越南互联网一哥了，盈利却依然遥遥无期。

招股书显示，2020年～2022年的三年，VNG分别亏损了2707万美元、3047万美元和8671万美元，亏损幅度逐年上升。

VNG亏损的原因有很多。就像前面提到的，VNG很多产品的创收能力都不强，唯一的收入支柱是游戏。

而VNG的游戏自研能力较弱，主要的商业模式是从海外引进热门手游，然后在越南发行。VNG拥有《英雄联盟》在越南的发行权，其他重要游戏还有《使命召唤手机版》、金山游戏授权的《JX1M》，《剑之起源》以及引进自网易的《天谕》。VNG非常依赖与中国游戏公司的合作。去年下半年中国控制游戏版号发放，导致VNG的上新节奏也大受影响，活跃用户数严重下滑。

缺乏自有IP限制了VNG游戏业务的盈利能力，2022年VNG游戏业务收入2.5亿美元，产生利润仅4236万美元。

VNG亏损最主要的原因，是对金融科技业务不计成本的投入。VNG的招股书在计算收入时剔除了付给客户的“激励费用”，这导致VNG业务的收入成了负数，在2022年这个数字为-1635万美元。也就是说，VNG的金融科技业务是纯烧钱，从客户那里收的钱还赶不上付给客户的钱。

如果在此基础上加上成本，VNG的金融科技业务2022年净亏损为8484万美元，相当于游戏业务利润的两倍。因此，VNG连年巨亏也就不足为奇了。

那么，VNG为什么要死磕金融科技呢？其实，VNG也跟中国互联网公司一样，面临所谓互联网下半场的问题。随着互联网红利消退，VNG的用户增长也在放缓。

越南2022年互联网人口数为7570万，占总人口的76.2%。VNG的用户数也达到了这一规模。

截至2023年二季度，VNG的游戏业务QAU为7840万，近些年已经不再增长。全球手游市场已经基本被中国游戏公司卷成一片红海，VNG面临的竞争相当激烈。

VNG游戏业务QAU数，单位：百万

同时，VNG的即时通讯应用Zalo用户数已经达到7500万，也就是说基本上越南所有的互联网用户已经都是Zalo的用户了，Zalo的用户增长也基本见顶。

Zalo月度活跃用户数，单位：百万

因此，VNG要实现公司进一步的跨越，金融科技几乎是唯一的答案。VNG定义的金融科技业务主要包括数字支付、财富管理、保险和信贷，它在招股书中测算了越南金融科技的市场规模，认为到2025年将达到524亿美元，这是整个越南互联网通讯和媒体市场规模的10倍多，而且比东南亚、中国台湾、拉丁美洲的游戏市场加起来还要大两倍。可见，金融科技这个“饼”比所谓“出海”的饼还要大。

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